Понятие и расчет мультипликатора инвестиций

Что такое мультипликатор инвестиций? Существует два вида мультипликаторов инвестиций: один – макроэкономический мультипликатор инвестиций в экономику, другой – инвестиционный мультипликатор для оценки стоимости ценных бумаг. Давайте разберемся с каждым видом мультипликаторов подробнее. 

Макроэкономический мультипликатор, или Проявление мультипликативных экономических эффектов

Еще в начале ХХ века известный экономист Джон Кейнс в своей теории говорил, что деньги должны работать на своего хозяина, а не лежать на хранении. Данный эффект также называют мультипликатор Кейнса, множитель Кейнса.  Это высказывание имеет большой смысл для макроэкономики. Когда государство повышает свои расходы либо вливание денег в какие-либо отрасли в стране, это не просто повышает количество денег в экономике, но и имеет мультипликативный эффект. 

Простыми словами, если правительство решает повысить зарплаты врачам и учителям, часть от дополнительных денег будет потрачена на покупку товаров. Эти деньги увеличивают выручку у продавцов товаров и часть дополнительной выручки они тратят на маркетинг, а маркетинговое агентство – на аренду дополнительного офиса и так далее. 

Главное, от чего зависит итоговое увеличение денег в экономике – это склонность людей к потреблению. Чем больше “дополнительной зарплаты” люди тратят в экономике, тем большее влияние окажет вливание денег государством и наоборот. Данное явление и называют мультипликационный эффект. 

Многие экономисты считают, что по этой причине стимулирование экономики вливаниями денег во время кризиса в стране с большой склонностью к потреблению дать больший эффект, чем в стране с меньшей склонностью (эффект мультипликатора). 

Таким образом США, где большинство людей любит тратить деньги, которые ещё не заработали, гораздо быстрее и более безболезненно переживает кризисы (2002 г, 2008 г) по сравнению с Японией, где население имеет склонность к сбережению. 

[На графиках показан рост реального ВВП для США и Японии]

Инвестиционные мультипликаторы

Рассматривать инвестиционные мультипликаторы необходимо в контексте оценки активов. Существует множество методов оценки активов, самые распространённые подходы – это доходный, затратный и сравнительный. Эти подходы могут подходить как для оценки компаний, так и для оценки недвижимости (к примеру, квартиры). 

Доходный подход

При доходном подходе эксперты используют Дисконтирование Денежных Потоков (DCF) или Модель Дисконтирования Дивидендов (DDM). Суть моделей похожая – необходимо спрогнозировать будущие денежные потоки/дивиденды, которые принесёт актив, и продисконтировать их с учётом рисков этого актива.

Приведем пример квартиры, для которой необходимо спрогнозировать будущие арендные выплаты и продисконтировать их с учётом риска. Так как риск падения/прекращения арендных выплат маловероятен, квартира, генерирующая $250 в месяц чаще всего стоит дороже, чем компания с таким же денежным потоком. По этой причине возврат с инвестиций в квартиру находится между банковскими вкладами (низкий возврат и низкий риск) и инвестициями в капитал компании (больший возврат и больший риск).

Затратный подход

Оценка затратным подходом обычно используется стратегом, которого интересуют синергии между собственным бизнесом и приобретаемым активом (интерес не в денежном потоке, а в экспертизе/технологии/клиентской базе). Таким образом, альтернативой для стратега является создание подобной компании с нуля. Затраты на создание такой компании и будут справедливой оценкой для стратега. 

Опять же аналогия с недвижимостью здесь может помочь. Если Вам нужен загородный дом не для дополнительного источника дохода, а для того, чтобы в нём жить, альтернатива такой покупки будет сумма затрат для постройки подобного дома с нуля.

Сравнительный подход 

Сравнительный подход оценки предполагает использование мультипликаторов. Чтобы лучше понять, для чего нужны мультипликаторы, вернёмся к примеру с квартирой. Цена $70 000 за квартиру в центре Минска – это много или мало? Становится понятнее, когда человек узнаёт, что цена за квадратный метр квартиры – $2000. Тогда он может сопоставить эту цену с похожими сделками в этом районе (схожий год постройки, количество квадратных метров, ремонт, и близость к метро). 

Подобная ситуация справедлива и для оценки компаний. $100 млн за бизнес – это справедливая оценка или нет? Инвесторам проще оценивать, если они знают, что $100 млн – это пять годовых прибылей компании и имеют сопоставимые сделки похожих компаний. Так становится понятно, что в случае отсутствия роста, инвестор отобьёт вложения за пять лет. 

В сравнительном подходе мультипликаторы актива сравниваются с рыночными мультипликаторами сопоставимых или похожих компаний. Такой подход чаще всего используется финансовыми инвесторами (фондами прямых инвестиций, венчурными фондами, хедж фондами и ангельскими инвесторами). Причина популярности этого подхода заключается в том, что как бы высоко инвестор не оценивал актив используя другие модели, в конечном счёте, чтобы реализовать прибыль, ему нужно продавать этот актив на рынке, и соответственно ориентироваться на рыночные мультипликаторы.

 В большинстве сделок Уолл-Стрит используется оценка через мультипликаторы. Почти 85% отчетов об исследованиях акций основаны на мультипликаторах Relative Valuation Aswath Damodaran. Из-за отсутствия развитого фондового рынка в Беларуси, обычно используются мультипликаторы других стран с дисконтом (за страновые риски Беларуси). 

Преимущества оценки через мультипликаторы

К плюсам оценки через мультипликаторы относят простоту и скорость. Имея мультипликаторы сопоставимых сделок, можно быстро оценить компанию, нет необходимости в большом объёме вычислений. Доступность – также преимущество этого подхода, т.к. большая часть информации о сделках находится в публичном доступе. 

И главный плюс этого подхода – это отражение настроений инвесторов. Это значит, что, если, к примеру вы имеете магазин розничной торговли и в своей модели дисконтированных денежных потоков ожидаете рост потоков и неизменную ставку дисконтирования, эти параметры будут отражать ваши ожидания от магазина. Но в случае с оценкой через мультипликаторы, мультипликаторы будут отражать настроения и ожидания большого количества инвесторов. Так называемая “мудрость толпы”, может лучше предсказать вытеснение розничных магазинов их онлайн конкурентами и падение денежных потоков.

Минусы оценки компании через мультипликаторы

Среди минусов данной оценки выделяют “сравнение неба и земли”. Это когда при оценке берутся не сопоставимые компании. Они могут быть похожи по размеру, работать в одной индустрии и иметь схожий продукт, но разница в технической базе и экспертизе может сыграть решающую роль. 

Таким образом для оценки онлайн-магазина, мы не можем просто взять мультипликаторы Amazon как схожей компании, т.к. их технологии одни из лучших в мире. На данный момент мультипликатор Amazon составляет 28.7х EBITDA (Earnings before interest, taxation, depreciation and amortization), другими словами, это 28.7 годовых прибылей (без учёта кредитных процентов, налогов и амортизации) компании, с экономическим ростом не сравниться ни один белорусский онлайн-магазин. 

Ещё один минус такой оценки – недостаток сопоставимых компаний/сделок. Такая проблема часто возникает, когда компания занимается нетрадиционными видами деятельности и имеет специфическую бизнес-модель. Минусом также является разница в сравнительной оценке компаний между разными странами. Это чаще всего относится к компаниям, работающим с внутренним рынком. Так американские корпорации могут рассчитывать на куда больший рост клиентов, просто из-за того, что целевых клиентов там больше, чем в Беларуси.

Основные мультипликаторы

Мультипликатор – это отношение (например, стоимость компании к годовой прибыли), в числителе которого находиться либо рыночная цена компании, либо рыночная цена капитала компании. При этом если у компании нету долга, то рыночная цена компании равна рыночной цене её капитала. 

Метрики, которые находятся в знаменателе можно разделить на группы:

Прибыль. Это может быть чистая прибыль, чистый денежный поток или EBITDA. Эти метрики подходят для большинства зрелых и традиционных компаний, со стабильной рентабельностью (если, конечно, прибыль не отрицательная). 

Этот мультипликатор характерен для производителей с заводами, для инфраструктурных компаний и для индустрий, где рентабельность у всех компаний схожая. Тут важно, чтобы прибыль не была занижена из-за карантина, девальвации или резкого увеличения штата сотрудников (это мероприятия, которые происходят не каждый год и искусственно понижают оценку)

Выручка. В большинстве случаев это обычная выручка компании. Такой подход используется для онлайн бизнесов, для компаний которые активно растут и не имеют стабильной прибыли (намеренно занижают прибыль для получения большей выручки/количества клиентов) или индустрий, в которых рентабельность компаний очень отличается.

Но также здесь может применяться GMV (gross merchandize value). GMV отражает валовую стоимость товара и чаще используется для е-commerce моделей. Так, к примеру, крупнейший белорусский классифайд Kufar, скорее всего ещё не на пике своей выручки (как показывает зарубежная практика, люди готовы платить больше за продажу своих товаров/машин/квартир). И для его оценки может использоваться GMV – сумма всех товаров, проданных через портал, потому что эксперты считают, что со временем процент комиссии от GMV (выручка портала) придёт к среднемировым значениям.

Балансовая стоимость капитала. Это более стабильный и интуитивный мультипликатор, который сравнивает рыночную стоимость капитала компании с балансовой. Такой мультипликатор полезен для оценки компаний с большой долей основных средств в активах (логистика, промышленность, переработка). Ещё для таких компаний используют мультипликатор: стоимость компании/затраты на замену активов. 

Используя этот мультипликатор большие индустриальные корпорации могут решить, стоит расти органически или посредством M&A. Также мультипликатор полезен для компаний с отрицательной прибылью. Из отрицательных сторон выделяют: разницу в принципах оценки балансовой стоимости капитала, балансовая стоимость капитала может быть отрицательной и для технологических компаний этот показатель не имеет большого значения.

Операционные характеристики индустрии. Это может быть количество квадратных метров площади (для торговых центров), количество клиентов (кабельное ТВ), количество комнат (отельный бизнес). 

Пример для этого вида мультипликаторов – Facebook. Во время выхода на IPO балансовая стоимость капитала в компании не имела значения, прибыль была отрицательная, а выручка была низкая (компания хотела сначала набрать популярность, а потом её капитализировать). В этом случае мультипликатором может быть Выручка на пользователя или Стоимость одного пользователя.

График 1. PE Мультипликатор (отношение рыночной стоимости капитала к прибыли компании) для 500 крупнейших компаний США

Мультипликатор включает в себя настроения инвесторов, поэтому он изменяется со временем. На Графике 1. можно увидеть, как были переоценены компании во время кризисов. Инвесторы в среднем платили 120 прибылей компании за одну из 500 компаний США. Сейчас на такие оценки претендуют только быстрорастущие технологические компании.

Существуют десятки мультипликаторов, которые могут использоваться для оценки компании. Но кроме выбора мультипликатора, важной составляющей является нахождение сопоставимых компаний. Этот поиск делится на два пути:

  • Первый – поиск публичных компаний, торгующихся на бирже. Их мультипликаторы видны в реальном времени и доступны всем. И хотя их мультипликаторы удобны и просты для оценки, чаще всего это многомиллионные компании, которые трудно сравнивать с небольшими бизнесами.
  • Второй – поиск сделок частных компаний. Очевидная проблема здесь – то, что частные компании более закрытые, некоторые из них не имеют сделок, а кто имеет, оставляет финансовые данные закрытыми. Тем не менее, обычно проще найти частную компанию сопоставимую в оценочной компании.

Так как мультипликаторов получается много, а оценку нужно получить только одну, здесь эксперты предлагают два базовых варианта: взять один мультипликатор очень похожей компании или взять среднее значение нескольких мультипликаторов сопоставимых сделок и отдельно среднее значение мультипликаторов публичных компаний. Опять же, главное – чтобы компании были схожи по виду денежных потоков, приходящих в компанию, по структуре затрат (персонал, аренда, себестоимость и т.д. как % от выручки), по географическому расположению, по размеру компании, по индустрии. 

Как пользоваться мультипликаторами

Приведем гипотетический пример, как пользоваться мультипликаторами для оценки компании. Допустим, нам настолько нравятся магазины “Евроопт”, в которых мы можем купить продукты даже во время пандемии, что мы его решили купить целиком. Сколько нам понадобиться денег? 

Если бы было всего 5 минут на подсчёт, мы бы взяли лидера российского ритейла - x5 retail group - как самую похожую компанию. Заходим на Yahoo finance, видим что за 2019 год выручка компании - 1 734 млрд рос руб. Ищем оценку капитала на начало года - около 600 млрд рос руб. 

Считаем мультипликатор капитала к выручке (600/1 734 ~ 0.35). Тогда следом ищем выручку Евроторга за тот же период - 4.42 млрд бел руб. Умножая выручку на мультипликатор получаем 1.55 млрд бел руб. Переводим по курсу - 2.45 на момент написания статьи. Получаем 630 млн долл. Далее уместно добавить дисконт за рынок РБ (около 15%). Получаем 536 млн долл.

P.S. Оценка сделана “на коленке”, без учёта конкуренции, пандемии, бизнес моделей, объема долга и так далее. Она нужна, чтобы показать логику оценки.

Мнение эксперта
Артём Петрикеев Инвестиционный аналитик
Мультипликаторы – это самый простой, популярный и быстрый способ оценки дохода от инвестиций. Следует всегда помнить, что выбор мультипликатора должен быть связан с главными метриками эффективности компании, что оценка получается точнее при использовании среднего значения нескольких мультипликаторов, и тем не менее, главным является выбор наиболее похожей компании. Только в таком случае эффективность инвестиций и их оценки будет достаточно высокой.
Артём Петрикеев Инвестиционный аналитик
Автор статьи Скопировать ссылку
Артём Петрикеев Инвестиционный аналитик